Todas las razones por las cuales la Argentina debió recurrir al FMI

El elevado déficit fiscal, el alto endeudamiento externo y otros factores gatillaron la decisión del Gobierno

25/06/2018 | 6:00

Desde el 12 de diciembre de 2017, el dólar mostró una tendencia alcista en la Argentina. En esta dinámica confluyeron tanto algunas medidas de política locales, como el relajamiento de las metas de inflación y la baja de tasas, así como un contexto financiero internacional más adverso. Estos cambios impactaron sobre una economía local que ya presentaba importantes vulnerabilidades.

 

Déficit fiscal elevado

Comenzando por los factores estructurales de debilidad, la Argentina tiene varios problemas, en buena medida relacionados entre sí. El primero es el elevado déficit fiscal, ya sea que se mida el primario, que no incluye los pagos de intereses, o el financiero, que si los contempla. En el gráfico puede verse que el déficit de las cuentas del Gobierno ha tendido a crecer en los últimos años y, además, se encuentra en los niveles más elevados desde los años 80. Desde el cambio de Gobierno, se aprecia que el déficit primario ha tendido a disminuir, pero si se considera el resultado financiero se observa un leve aumento por la regularización de los pagos a los holdouts y por el endeudamiento de los últimos años.

Déficit fiscal de la Argentina

Porcentaje del PBI

Ahora bien, este elevado déficit fiscal debe financiarse de alguna manera, ya sea con mayores impuestos, con emisión monetaria o con emisión de deuda.

La anterior administración privilegió, en sus últimos años la emisión, mientras que desde el cambio de Gobierno se optó por el endeudamiento, en gran medida externo. Cualquiera de estos dos caminos no es neutro en términos de su impacto en el frente externo. En efecto, en el primer caso el financiamiento vía emisión tiende a traducirse en tasas de interés locales bajas y una presión en la cotización del dólar, dado el bajo atractivo de los activos en pesos.

En el caso de endeudarse directamente en dólares, aumenta la oferta de divisas y la propia expectativa de su ingreso puede ayudar a calmar la cotización del dólar en el corto plazo. No obstante, cabe señalar que cuando existe una dependencia del aporte de dólares vía endeudamiento, el país es vulnerable frente a un cambio en el contexto que cause una reversión de estos flujos.

 

Endeudamiento externo

Como puede verse en el cuadro, actualmente nuestro país mantiene una dependencia respecto de los ingresos financieros de dólares. En efecto, el balance cambiario en 2017 fue superavitario, posibilitando el crecimiento de las reservas, principalmente por el ingreso de 32.276 millones de dólares derivados del endeudamiento. Sin estos fondos, se hubiese verificado una importante presión sobre el tipo de cambio. Más aún, en 2017 también fueron importantes 9993 millones de dólares procedentes de colocaciones financieras de plazo relativamente corto, en bonos u acciones, lo que termina de configurar un panorama de dependencia respecto de los flujos financieros.

Balance cambiario

Millones de dólares

Además, en el cuadro se destaca la magnitud de los egresos en concepto de turismo y compra de dólares, probablemente para ahorro, por 26.419 millones.

 

Suba del dólar

En el marco de estas debilidades estructurales, se agregaron varios factores locales e internacionales que justificarían la dinámica observada del dólar a partir de diciembre.

En primer lugar, el 28 de diciembre último se relajaron las metas de inflación y, asociado a ello, se comenzaron a reducir las tasas de las Lebac. Esta maniobra, sumada a la implementación del impuesto a la renta financiera, redujo la rentabilidad de los activos. Paralelamente, la tasa de interés en Estados Unidos continuó aumentando, pasando el Bono del Tesoro estadounidense de una tasa de 2,37% anual a inicios de diciembre a alrededor de 3% en la actualidad.

Así, no sólo se redujo el retorno de los activos en pesos, sino que, al mismo tiempo, las tasas en el mercado estadounidense se volvieron más atractivas, lo cual produjo dos efectos. Por un lado, las colocaciones financieras de más corto plazo tendieron a salir de nuestro país. Además, se encareció el acceso al financiamiento externo que necesita el Gobierno para encarar la reducción gradual del déficit. Este último comportamiento se produce porque la tasa en Estados Unidos es de referencia a nivel global, porque se entiende que es “libre de riesgo” es decir, con nula probabilidad de incobrabilidad. Por lo tanto, si aumenta la tasa libre de riesgo, la tasa de un país como la Argentina también tenderá a aumentar.

En definitiva, se puede ver que, tanto el cambio del contexto internacional como algunas medidas de política local, impactaron sobre dos frentes vulnerables de la economía, el fiscal y el externo, dificultando la financiación del déficit y reduciendo la oferta de dólares.

En este marco, el BCRA inicialmente no intervino para frenar la suba del dólar. En efecto, las primeras ventas de divisas de la autoridad monetaria fueron recién el 5 de marzo, cuando la suba del dólar había arrancado el 12 de diciembre, probablemente debido a que la magnitud de la corrida no era perceptible en sus inicios.

A las ventas de divisas, que hasta el anuncio del acuerdo con el Fondo totalizaron 10.116 millones de dólares, se sumó además una reversión en el ciclo de baja de tasas que se había iniciado el 28 de diciembre con el cambio de metas de inflación.

Luego, a partir del 27 de abril, el BCRA comenzó a subir sus tasas de referencia, con miras a aumentar el atractivo de los activos en pesos con relación a comprar dólares. Así, las tasas se encuentran actualmente en niveles superiores al 40% anual para los instrumentos de más corto plazo.

Paralelamente, el 4 de mayo el Ministerio de Hacienda anunció el endurecimiento de sus metas fiscales para dar una señal de compromiso en abordar la vulnerabilidad fiscal de la economía.

Como la corrida cambiaria continuó pese a estas medidas, el 8 de mayo el Presidente Mauricio Macri anunció la intención del Gobierno de alcanzar un acuerdo con el FMI. El 7 de junio se anunciaron los primeros detalles del acuerdo y el 14 del mismo mes se conoció la carta de intención, que es el documento formal que avala el acuerdo.

Fuente: CREA